来源   |  华尔街见闻

达利欧认为,经济增长强劲而股市下跌,是短期债务周期的典型特征。而当前市场不仅来到短期债务周期尾声,长期债务周期同样如此,而后者在人的一生也只会出现一次,因此通常会让人措手不及。


今年以来,尽管全球经济基本面并未明显恶化,但是市场波动却异常剧烈,大量资产价格相较于年初也大幅下跌。


为何会出现这种情况?全球最大对冲基金——桥水基金创始人达利欧从债务周期的角度,在剖析经济与市场运作的基本规律后,给出了答案。


达利欧认为,从短期债务周期(通常为5-10年)的视角来看,目前全球正处于周期尾声,此时的典型情况是经济增长强劲,但是同时股票价格却因为信贷收缩而下跌,尤其是此前的最热门股票以及房地产价格。


而从长期债务周期(通常为50-75年)视角来看,达利欧认为,当前同样也来到了周期尾声,此时资产价格和经济对紧缩政策非常敏感,而央行手中的弹药已经降至1930年代末以来最低,未来面对危机想要扭转局面,将难上加难。


此外值得注意的是,达利欧强调,因为长期债务周期的关键转择点出现的频率极低,一个人的一生才会遇到一次,因此市场对它的理解并不充分,通常会让人措手不及。


以下为达利欧文章全文:


最近很多人来问我,市场和经济到底怎么了。


你们可能已经知道,在我看来世界上的一切都是在因果关系驱动下,像机器一样运转。为了理解其中奥秘,掌握好的思维模型,去探索这些机器的运转模式,并利用合适的原则去加以处理,这是至关重要的。


所以,在我看来,市场和经济就像机器那样运转,其中存在着基本的因果关系(包括人性),这些因果关系的相互交织,就驱动着市场和经济的运行。而经济本身则是由市场构成,因此要理解经济如何运行,就要理解市场是怎么运作的。


我个人对于市场和经济运行的思维模型,会在接下来的内容简要介绍,你也可以从《经济机器如何运行》(How the Economic Machine Works)这个30分钟动画中进行了解。


为了帮助你们理解现在到底在发生些什么,以及更重要的,让你们自己掌握我个人所使用的模板,以便在没有我的时候你们也一样能用它来弄明白问题,我希望把它放在市场和经济如何运行这个具体情境中呈现给你们。因为如果你们弄明白了这个情境,也就能独自理解这些东西了。



1

市场和经济机器是如何运作的


从最大的层面来看,有三大因素会随着时间的推移而相互交织着驱动市场和经济状况演变:1、生产力增长;2、短期债务周期(通常为5-10年);长期债务周期(通常为50-75年)。这些因素还会对地缘政治带来影响,既包括对一个国家内部的影响,也包括对不同国家之间的影响,而它们反过来又会影响市场和经济状况。


生产力增长从长期来看是这三大因素中最重要的,不过短期来看重要性则没有那么高,这是因为它的短期波动太小。


生产力会随着时间的推移而提高,这是因为人们在不断学习,效率在提高,因此每小时工作产出在提高。


在《生产力和结构改革:为何国家会成功与失败,失败的国家要成功需要做些什么》这份报告中,我对此进行了更为深入的解释。我在其中提到,对于一个国家来说,生产力增长的驱动因素既来自于竞争力,也来自于文化因素。


竞争力基本来自于一个国家所能提供的相对价值,其中最重要的是人的价值(这可以用他们相对于其他国家可比受教育人群的成本来衡量)。


文化(价值观和行为方式)也非常重要,这是因为它会影响人们对工作的决策、储蓄率、腐败程度、可靠程度以及大量其他方面,而这些又对未来经济增速起决定作用,或者与未来增速有很高的相关性。


这些因素叠加会影响这些要素的质量:1、人(通过教育体系以及家庭观念受到影响);2、基础设施;3、法制;4、市场体系。所有这些都是未来多年经济增速的决定因素,或者与经济增速高度相关。


至于近期到底发生了什么,从这一点来看,发达国家生产力的增长已经相对缓慢(不过依然和我们基于这些决定因素所作出的判断一致),生产力的提升更加集中于在总人口中占比更小的一部分人,以及在不需要工人的自动化领域。


这些变化显著影响了劳动力市场,进一步扩大了富人和穷人之间的差距,也提升了公司利润率(可以详见《我们面临的最大经济、社会与政治问题——双重经济体:顶层的40%与底层的60%》)。


信贷/债务周期则会沿着生产力提升趋势而制造波动,它的运作原理是,增加信贷就意味着给人们提供购买力,这会刺激在商品、服务以及投资资产上的支出,而这反过来又会促进经济活动增强,以及这些要素价格走高。


在提供信贷的同时,也创造了债务,随之而来的是偿债负担。而偿债负担则会拖累人们在商品、服务以及投资资产上的支出,从而导致经济活动走弱,以及这些要素价格的下跌。


因此,信贷/债务在最开始能够促进经济增长,但是最后却会对增长构成压制。


央行则又会在经济有很大闲置空间但是增速缓慢时“踩油门”提供信贷,而在经济闲置空间较小且快速增长时“踩刹车”限制信贷。


正是由于这些原因,信贷/债务对需求、产出,以及商品、服务和投资资产价格的影响,都是周期性的,这也解释了为何生产力上升趋势中会出现信贷/债务的周期波动。


一般而言,这些周期会以两种形式出现:短期债务周期,以及长期债务周期。



2

短期债务周期


短期债务周期一般持续5-10年,具体要看经济从存在很大闲置空间到没有多少闲置空间可以利用这个过程的转变需要花费的时间,而这个转变则又要依赖于最初的闲置空间有多大,以及需求的增长有多快。


对于我们目前所处的周期而言,扩张已经持续了很久,这是因为它起步于被压制严重的水平(这是因为2008年下滑之深),而需求的增长则相对缓慢(这是因为债务危机余威阴影的影响,贫富差距扩大,富人花钱的倾向比穷人更低,以及其他一些结构性因素)。


在周期的早期,当经济闲置空间减少,以及信贷支撑的支出增速比产能增速要快时,这就会导致价格的上行,直到支出的增速因央行收紧信贷而受到抑制为止,那时就是“周期尾声”的末端(我们现在就处在这里)。


到那时,需求很强劲,产能受限,公司利润增长强劲。同样在那时,人们对信贷的需求强劲,价格和通胀在上扬,最终央行会收紧货币政策,对增长和通胀踩下“刹车”,导致股票和其他资产价格下跌。


他们的价格之所以下跌,是因为所有投资资产的定价都是基于未来现金流的折现,而计算当前价格的折现率就是利率,因此更高的利率就意味着这些资产当前价格要更低。此外,货币政策收紧也会导致公司未来盈利增速放缓,这也会导致绝大多数资产价值降低。


正是由于这些原因,在经济增长强劲的同时出现股票和其他资产价格下跌,就是正常现象。而人们通常会觉得这种情况难以理解,为什么经济很好、公司盈利增长强劲,但是股票却在下跌(因为他们不理解这种机制是如何运作的)。


在短期债务周期中,这就是我们当前所处的位置。


更值得一提的是,在我们所处周期的扩张阶段,央行创造了极低利率的环境,这刺激了公司借钱购买自己的股票以及其他公司的股票,从而导致股价上涨,也导致公司资产负债表中债务规模更大。


此外,美国公司税率下调更进一步刺激了股价的上涨,也导致预算赤字扩大,而后者则又要求美国财政部进一步借钱。除了维持极低的利率之外,各国央行还大量印钱、大量购债,对市场带来支持。


这些就是对市场和经济的一次性刺激——起初是通过低利率以及央行购债进行,最近则是以降低公司税率的形式(这里指的是美国)出现。这些刺激出现的时点,恰逢当前这一短期债务周期来到尾声,此时产能受到限制,而刺激的结果反过来又导致美联储提高利率。


除此之外,这些因素也在导致利率走高:1、美联储抛售此前通过量化宽松(QE)买入的债券;2、公司的大量借贷。


因此,我们正在目睹这种典型的周期尾声的情况:公司利润增长强劲,经济增长强劲,但是同时股票价格却因为金融收缩而下跌。


这时系统中的“裂缝”就开始出现,绝大多数人从未预料到要发生的事情,也开始发生。


通常而言,在短期债务周期的这一阶段(我们目前所处的位置),最热门股票以及在经济增长强劲时那些类似股票的资产(比如私募股权以及房地产)价格就会下跌,公司信贷利差会走阔,信贷风险会开始上升。


这通常会出现在债务增长最多的领域,尤其是如果发生在基本未受监管的影子银行体系(比如非银行贷款体系)。


在上一周期,这发生在抵押贷款市场。在这一周期,会是公司和政府债务市场。


当“裂缝”开始出现时,不仅人们能够预料到的问题会出现,那些人们预料不到的问题也会出现,因此快速识别问题并领先一步是尤其重要的。


当然心理问题,主要是恐惧和贪婪,在影响市场中也起着重要作用。绝大多数人会贪婪的追涨,在价格下跌时恐惧的转为杀跌。


在短期债务周期的尾声阶段,如果上述的紧缩顶部成立,“裂缝”就会出现。届时市场的走势就会像挥向脸庞的一记重拳,而他们此前却从未想象过这一重拳会到来。到那个时候,投资者心理就会改变,从而导致市场回撤,以及风险溢价走高(也就是价格更便宜)。


通常而言,信贷收缩会导致需求收缩,这又会自我强化,除非资产的定价以及央行政策改变,才能予以扭转,而这通常会在需求增速跌至不及产能增速,导致经济闲置空间增大时才可能出现。


在央行放松几个百分点(通常是大约5%)之后,才会改变市场对股票和债券的预期收益,从而让股票看起来便宜,以及对经济提供刺激,进一步促进股票和其他资产价格上涨。


由于这些原因,通常来说在经济非常疲弱时,就是买入股票的最好时点,这时产能过剩,利率也在下行。反之,则是卖出股票的时点。


因为这些周期的出现是相对频繁的(大约每5-10年出现一次),有些人可能已经经历了数轮,因此这种短期债务周期也是得到较大认可的。



3

长期债务周期


长期债务周期通常每50-75年出现一次,它的出现就是由于数个短期债务周期的叠加,导致债务水平和偿债负担稳步上升。央行的应对是降息,而如果无法继续降息时,他们就会印钱以及购债。


因为人们总希望市场和经济往上走,而达到这个目标的最好方式就是降息,让信贷随手可用。对于决策者来说,他们也会存在提供刺激的倾向,直到无计可施为止。在大型债务危机中,当他们能够控制的无风险利率触及0时,继续降息就不会再起作用了。这就会导致他们印钱,以及购买金融资产。这在1929-33以及2008-09年都发生过。


这会导致金融资产价格和经济活动上扬,1933-37以及2009年至今都是这种情况。在这两个阶段,这都导致短期债务周期的反弹,最终导致紧缩出现(分别是1937年和过去几年),这背后的原因就是上面我在分析短期债务周期中所提到的。这一次,紧缩的形式不仅包括加息,还包括美联储减少对此前所购买债券的持仓。


鉴于上述这些情况,我们当前所处的阶段就和1937年非常相似。


紧缩政策从来都不会实施的那么完美,所以都伴随着市场下行。而在长期债务周期的尾声,这种情况要想扭转也更加困难,这是因为央行继续降息以及通过购买来推升金融资产的能力已经相当受限。当央行无法继续这样做时,长期债务周期就要结束了。


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